巨牛盈估值缩水百亿！腾讯音乐“抄底”喜马拉雅，资本“割肉”离场？

　　文 | 《BUG》栏目徐苑蕾巨牛盈

　　传闻数月的“靴子”终于落地，中国在线音频行业迎来重大变局。6月10日晚，腾讯音乐娱乐集团（以下简称“腾讯音乐”）宣布与喜马拉雅签署并购协议，拟以现金加股权的方式全资收购这家中国最大的在线音频平台。

　　根据公告资料，这笔交易将以现金+股权的形式支付，按公告日当天腾讯音乐美股收盘价计算，总对价约28.4亿美元。不过，喜马拉雅在2020年E轮融资后估值已经达到43亿美元，也就是说，按最新汇率计算，几年间，喜马拉雅的估值已缩水约100亿元人民币，后期进入的投资方可能面临实际亏损。

　　《BUG》栏目了解到，公告发布后次日，6月11日上午，喜马拉雅内部在线上线下同步举行了一场员工沟通会，喜马拉雅创始人兼联席CEO余建军发言，发言期间，余建军情绪一度比较激动。

　　现金+股权收购，估值缩水百亿

　　根据公告，腾讯音乐将以12.6亿美元现金（约90.5亿元人民币）及不超过腾讯音乐总股数5.1986%的A类普通股作为对价，全资收购喜马拉雅。此外，喜马拉雅创始股东还将在交割时及之后分批获得不超过腾讯音乐总股数0.37%的A类普通股。

　　以6月10日腾讯音乐美股收盘价18.34美元/股计算，这笔交易总对价约28.4亿美元，其中现金部分占交易总额约45%，股权部分占比约55%。交易完成后，喜马拉雅将成为腾讯音乐的全资附属公司。

　　财报数据显示，截至2025年第一季度，腾讯音乐的现金、现金等价物、定期存款及短期投资总额为376.7亿元，这意味着腾讯音乐将拿出约25%的现金用于这笔交易。

　　值得注意的是，与巅峰时期相比，喜马拉雅的估值已显著缩水。根据喜马拉雅曾披露的招股书资料，公司在2020年E轮融资后的估值达到43亿美元，这意味着，按最新汇率计算，几年间，喜马拉雅的估值已缩水约100亿元人民币。

　　喜马拉雅成立逾十年间在境内外历经12轮融资巨牛盈，募集资金近百亿。考虑到资金的时间成本和机会成本，后期进入的投资人很可能面临实际亏损，尤其是在E轮高价进入的机构投资者。

　　另外需要一提的是，该笔交易也并非腾讯与喜马拉雅的首次资本联姻。招股书显示，腾讯早就是喜马拉雅的重要股东之一，持股比例为5.33%，此外喜马拉雅战略投资者还包括阅文、小米、好未来、索尼音乐，持股比例分别为3.05%、3.38%、1.75%和1.43%，美国泛大西洋投资集团、挚信资本、高盛、兴旺投资、创世伙伴资本、普华资本、合鲸资本等则是其主要财务投资者。

　　IPO长跑终结，管理团队未出局

　　在腾讯音乐发布公告后，喜马拉雅官方也发文明确表示，收购后将保持现有品牌不变、现有产品独立运营不变、核心管理团队不变、公司战略发展方向不变。公司承诺合作伙伴与喜马拉雅签署的各类合同均会如约履行，客户权益依法受到保护。

　　有喜马拉雅前员工向《BUG》栏目表示，“四个不变或许就是老余（喜马拉雅创始人余建军）最后的坚持。”今年3月有市场消息传出，腾讯音乐和喜马拉雅正在洽谈收购，彼时双方谈判的条件就涉及到收购后喜马拉雅管理团队的去留以及员工期权和股票的处理等问题。

　　对于喜马拉雅而言，这笔收购也标志着其长达4年的IPO征程正式画上句号。

　　自2021年首次尝试上市以来，喜马拉雅经历了堪称坎坷的资本之路：2021年5月，喜马拉雅计划登陆纳斯达克，但因滴滴事件4个月后就撤回了申请；同年9月，公司转战港交所，招股书失效后又在2022年3月再次冲击港股；最后一次更新港交所招股书是在2024年4月，最终仍是未果。

　　在短视频平台的冲击下，“耳朵经济”的市场空间受到挤压，喜马拉雅面临用户留存率价降低、内容同质化严重、业绩增长乏力等挑战。

　　招股书资料显示，2021年至2023年，喜马拉雅收入分别为58.6亿元、60.6亿元和61.6亿元，增长率由43.7%降至3.5%和1.7%；同期Non-IFRS归母净利润分别为-7.18亿元、-2.96亿元和2.24亿元。

　　付费用户增长同样放缓，2023年移动端平均月活付费用户仅较2022年上涨不到0.1%，付费率从2022年的12.9%下降至2023年的11.9%。在多重背景之下，在业内看来，接受腾讯音乐的收购成为喜马拉雅管理层及投资人“退而求其次”的选择。

　　腾讯音乐的野心，协同中存挑战

　　对腾讯音乐而言，收购喜马拉雅也是其巩固音频内容生态的关键一步。自2020年腾讯音乐正式发布在线音频战略以来，腾讯音乐持续深耕在线音频内容生态建设，收购完成后，腾讯音乐将建立起QQ音乐+酷狗+酷我+懒人听书+喜马拉雅的音频矩阵。

　　招股书资料显示，2023年喜马拉雅平均月活跃用户达到3亿左右，收购喜马拉雅无疑是腾讯音乐寻求用户增长和新业务增长点的重要举措。截至2025年一季度，腾讯音乐月活跃用户数为5.55亿，同比下降了4%，自2021年第四季度首次出现同比下滑以来已连续14个季度同比下降。

　　腾讯音乐管理层在今年一季度财报电话会上曾表示，在长音频领域中，公司重点关注书籍、网络文学以及与儿童相关的内容，并相信长音频内容与音乐内容能相互补充，增强腾讯音乐内容库质量和数量。

　　从业务协同角度看，喜马拉雅与腾讯音乐的现有资源具有高度互补性。

　　盘古智库高级研究员江瀚表示，喜马拉雅在有声书、知识付费、播客、广播剧等内容形态上具有深厚的积累和用户粘性，通过此次并购，腾讯音乐进一步补全了自身音频业务版图，并在音频IP开发、知识服务、声音经济等多个新兴赛道上提前卡位；而喜马拉雅则能借助腾讯音乐的资源，提升其在内容创作、分发、营销等方面的能力，形成更强的协同。

　　然而，双方也面临一定整合挑战。一方面，腾讯音乐旗下已有懒人听书这一音频平台，如何避免与喜马拉雅的“互博”需要谨慎规划。另一方面，音频行业正迎来新变局，以小宇宙为代表的播客平台凭借强社区属性和精准的流量分发，正在吸引年轻用户的关注。

　　此外，从行业整体发展来看，“耳朵经济”虽然用户规模庞大，但商业化难题始终未能很好解决。喜马拉雅两大主要收入来自于订阅、广告，2023年营收占比合计达到近75%。但是一位行业人士也表示，长音频虽然版权成本较低但付费率也一直较低，订阅受限于用户的付费习惯。